近年来，我国密集出台了一系列金融支持政策，精准滴灌中小企业，在缓解中小企业融资难，融资贵方面取得了一定成效。2023年2月，中国证监会发布了全面实行股票发行注册制相关制度规则，宣布自公布之日起施行。这在中国资本市场改革发展进程中，具有里程碑式的意义。

经过4年在科创板、创业板和北交所的试点后，股票发行注册制正式在全市场推开，我国资本市场正式迈入全面注册制新时期。全面注册制施行下，将有利于中小企业找准资本市场发展方向，提前做出合理规划。 

全面实现注册制以后，呈现多层次的资本市场体系：首先上市交易渠道分为分京沪深三个证券交易所。挂牌交易是在全国中小企业股份转让系统或区域性股权市场。全国中小企业股份转让系统，即新三板，分为基础层和创新层。第三层就是叫区域股权市场，俗称叫“四板”，四板现在一共有34家交易中心。

全面注册制以后，企业要上市或要进入资本市场，有几个路径。如果符合上交所、深交所挂牌的上市条件和要求，可以直接上科创板、创业板和主板。如果觉得公司规模还偏小，或者说跟沪深证券交易所定位稍微还有点差距，可以先上新三板，也有两个路径，可以先基础层，也可以直接进创新层，如果符合融资规模等条件下，可在挂牌同时直接进入创新层。但如果想上北交所，新三板是一个不可逾越的条件，需成为“在新三板挂牌满一年的创新层公司”。

这里指的是在新三板挂牌满一年，即可申请北交所。现在进创新层每年有6次，进入创新层的第二天就可以申报北交所。如果上了北交所，觉得估值和活跃度还不满意自己的预期，可以选择转板沪深交易所。也可以在新三板直接去沪深上市，一种是从新三板摘牌了以后再去申报上沪深交易所，还可以同时申报沪深交易所的时候这边停牌了，如果那边上市成功了，在新三板再摘牌，如果没有成功，仍可以在新三板继续挂牌，既可以从新三板里头眺望北交所，也可以遥望科创板和创业板和主板，这是在新三板挂牌的一个优势。

如果说在北交所挂牌满12个月，还可以选择是否要转板，让企业的估值和流动性能更好，相比较之下，现在上市的路径比原来更加丰富了。

全面注册制给资本市场带来的重点变化

全面注册制到来，对企业、对整个资本市场会带来哪些变化？

首先，完善了审核的注册程序。

过去如果想上市，都要经过证监会的发审委审核，审核通过后再与交易所签订上市协议走上市流程。全面注册制以后，变成了交易所审核，证监会注册的上市基本架构，明确了交易所和证监会的权责分工，与过去存在非常大的差异。交易所审核的角度也发生了变化，它主要判断公司申报是否符合发行条件，上市条件和信息披露的要求，证监会基于交易所已经过会的材料，在20个交易日之内，要对企业注册材料进行审核，审核方向主要看是否符合国家产业政策、是否符合交易所的定位。证监会还能监督和指导各个交易所的审核和监督角度，同时监督和检查交易所上市的过程，完善了审核的注册程序。

第二点，统一注册制度规则。

过去各个板块有各自发行的制度规则，全面注册制以后，证监会统一规定了关于上市流程IPO公开发行制度与上市以后再融资的发行体系的规则体系。

第三点，信息披露为核心。

原来企业信息披露更侧重于监管层或者是上市审核委关注的角度，现在注册制推行后，更侧重于从市场关注的角度进行分析。

第四点，板块定位清晰明确。

过去，各个板块相对来讲界限是非常模糊，很多公司既适合主板，又适合创业板，又适合科创板。注册制以后，北交所、创业板、科创板和主板的定位越来越清晰，企业可以根据自身优势方向选择上市板块。

第五点，上市条件优化。

原来核准制时，审核的是持续盈利能力，作为发审委来讲，体现的是对企业的背书。发审委审核了，外界就认为这个公司是优质的、可信的。注册制以后，上市条件比原来更加宽泛，更加包容。几个板块的定位上市条件相对来讲有类似的点，也有区分。普遍以市值为导向，还有以净利润为指标，或以销售收入，研发投入，包括成长性等等。比如说前一段时间创业板也发布了亏损的公司可以上市了，虽然说短期内不一定有企业可以报上来，但条件已经放宽了，比原来更加优化。

但上市与过去相比是更加“严进宽出”，上市的标准更加细化，对于内控、信息披露、合规，包括对于中介机构的责任，都比原来更加严格了，难度加大，所以企业要提前做好规划，针对财务、法规、内控等内部管理都需要提前两到三年进行规范，以三年一期为审核报告期，出具审计报告。

各板块上市应考虑的因素

企业上市前应该如何选择板块呢？首先看板块定位，自身的企业规模与板块要求相匹配，根据自身需求来判断。全面注册制下，各板块定位明确，主板主要服务于成熟期大型企业，科创板突出“硬科技”特色，创业板主要服务于成长型创新创业企业，北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。这为企业提供了更明晰的发展路径。面对丰富的上市路径，企业可以进行长远的资本市场路径规划，如果抓住时机，将有望获得更好的投资回报。

定位来说，主板叫大盘蓝筹，指的是突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业。 

创业板叫“三创四新”，“三创”指创新、创造、创意，“四新”指的是新技术、新产业、新业态和新模式。如果有些公司处于传统行业，甚至位于负面清单里，但是和“四新”进行了深度融合，也可以尝试上创业板，但是需要在审核材料中明确体现是如何与“四新”融合的。

科创板叫硬科技，如新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源、节能环保、生物医药等面向科技前沿的领域。现在对企业科创属性要求越来越高，很多公司在科创板里因为科创属性被撤材料和终止，一般的企业如果科创属性不高，建议不要尝试上科创板。

北交所定位创新型中小企业，重点支持先进制造业和现代服务业。

企业如果想上市，首先看到底适合哪个板块，如果哪个板块都适合，再选择想去哪个板块，要根据对应的要求及自身条件来看。

关于负面清单，各个板块规定不太一样。

企业上市前，首先看是否符合该板块的定位，其次是否在该板块的负面清单中，第三就要看上市财务标准。财务标准即为上市的门槛，需要达到这个标准才有可能申报，具体内容如下图。

而对创业板更是新增了特殊要求，对企业的研发投入、未来营业收入成长性提出了非常明确的要求。

注册制以后，企业上市预期更加明确。上市一共有四个阶段，分别是申请与受理、审核机构审核、上市委审核、证监会注册，最后发行上市。原来核准制的时候排队3年、5年都很正常，如果投普通IPO公司的基金，一般存续期为“5+2”，就是5年投资期+2年退出期。现在的注册制存续期为3+2，如果投Pre-IPO的，正常300多天能上市。

整个上市审核流程的时间规定更加明确：

从2022年IPO被否公司的主要原因来看，毛利率是第一被否的因素。询问毛利率，是因为企业容易去调节。比如说一个公司毛利率高，与同行业相比其他企业只有20%的毛利率，而它却能到达30%，这其中是否存在利益输送，或存在关联交易。如果是低于行业，是不是企业没有核心竞争力，上市以后盈利能力是否会持续下滑，可能会存在业绩爆雷的风险。如果毛利率与行业持平，也有问题，为什么会持平，财务数据是否真实，以上都是关于毛利率常被问询的问题。

包括常问到的内部控制、收入等，企业需要查阅相关被否的案例，从中关注审核交易所的重点在哪，更重要的是做好自身的财务内控规范。

在上市前，有许多财务问题需要被规范，如资金占用、银行流水核查、现金交易、转贷业务、代销模式等等，这些问题都需要依靠数字化系统来进行统一规范，帮助企业实现业务流、物流、信息流、资金流的统一，能够提供销售到收款、采购到付款、生产到成本核算等端到端流程的完整证据链，提升内控执行的有效性。对于上市的企业，重点在于将其价值体现出来，由市场来决定其价值。数字化对IPO企业的支撑主要有两点，一是解决合规和数据问题，二是数据业财一体化，支撑对数据的审查。所以企业要有一个强大的信息化系统，现在上市还有IT审计，都会审核企业的ERP系统是否合规，是否能完整记录财务、业务、资金、发票等信息。

比如说金蝶的软件，作为中小企业IPO背后的数治化支撑者，金蝶业财一体化已十分成熟，全国8997家国家级专精特新“小巨人”，近一半使用金蝶数字化赋能，更有无数企业通过券商的推荐使用金蝶的管理软件来完善IPO要求的流程规范和上市后的经营管理。

金蝶更是提出了“五力成长飞轮”模型，以产品力、获客力、交付力、口碑力、收益力五力相互融合、互相支撑，以最终提升企业的收益力为目标：以财务对研发费用能准确、合理的核算推动更好的产品力；以财务对收入能够准确确认，减少应收账款坏账风险提高更优的交付力；通过新核算能力、新合规能力、新经营能力以及新数据能力等为企业打造更高的收益力…… 对企业的主营业务收入、应收账款、成本管理、期间费用等均进行合理有效的规范管理，实现企业的业务财务一体化管理，为企业在资本市场上的价值增值助一臂之力。

全面注册制下信息披露的变化

信息披露主要分成三段，一种是发行阶段的信息披露，另外两种分别是上市以后的强制与自愿披露。强制的分为定期报告（年报、半年报、季度报等）以及临时公告（交易事项与非交易事项）。而自愿的披露更体现公司的业务能力，需要自行确认什么内容适合披露，披露的尺度是什么。而注册制以后信息披露的变化则需要投资者更多地分析，证监部门仅仅审查中介机构所提交的企业信息是否符合该企业财务经营状况真实性、完整性、准确性和及时性，仅是力求投资者得到的信息是公平公正的，由投资者自主对该公司进行评价，由市场进行价值判断。而在核准制下的证券发行，是由证监部门对于该企业进行实质性的业务审查，只有该企业达到一定的经营规模和盈利水平才可以获得上市资格，由政府取代了市场自由选择的机会，市场化程度低。

结语

整体来看，全面注册制施行下，将有利于中小企业找准资本市场发展方向，提前做出合理规划。面对丰富的上市路径，企业可以进行长远的资本市场路径规划，如果抓住时机，将有望获得更好的投资回报。

【作者介绍】

崔彦军

崔彦军多次作为中国结算、证监局、金融局、交易所、公募基金、多家券商的特约培训讲师。北京市创业导师，北京理工大学MBA、北京工商大学MPAcc和对外经贸大学MPAcc校外指导教师，并在多家知名机构任资本运作培训讲师。

研究资本市场二十年，对改制上市、财务规范、公司治理、股权激励、信息披露、融资方案、兼并收购、市值管理等方面有深入地研究和丰富的实践经验，并积累了大量的人脉资源。其创立的董秘一家人，覆盖了上市公司、拟上市公司和新三板高管数万人。